唐建偉 交通銀行金融研究中心首席研究員

張 明 中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究室主任

王晉斌 中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記

2020年以來，美元指數(shù)的波動幅度明顯加大，美元指數(shù)在今年初為96左右。今年3月新冠肺炎疫情開始在全球蔓延時，恐慌情緒引發(fā)全球金融市場出現(xiàn)流動性危機(jī)，避險需求主導(dǎo)全球資金流向美國，美元指數(shù)曾經(jīng)沖高到103點(diǎn)的高位。而后雖然美國股市在較強(qiáng)的財政政策和貨幣政策刺激下呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，但美元指數(shù)則持續(xù)下行，回落至93以下(北京時間9月21日數(shù)據(jù))。

美元指數(shù)走勢的影響具有較強(qiáng)外溢性，分析美元指數(shù)成因、預(yù)測美元指數(shù)趨勢是觀察全球政經(jīng)走向的重要窗口。因此，中國經(jīng)濟(jì)時報就美元指數(shù)波動的長短期因素、美元指數(shù)是否就此進(jìn)入下降通道、如何判斷美元指數(shù)趨勢、其對人民幣匯率有怎樣影響等主要關(guān)切，約請宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的專家答疑解惑，期望他們的分析有助于研判世界經(jīng)濟(jì)大勢。

多因素導(dǎo)致近期美元指數(shù)走低

中國經(jīng)濟(jì)時報：美元指數(shù)在今年出現(xiàn)波動，可否就此判斷美元指數(shù)已進(jìn)入新的周期?

唐建偉：結(jié)合當(dāng)前全球及美國國內(nèi)的一些基本事實，美元或已經(jīng)進(jìn)入新一輪的貶值周期，而且這一周期可能會持續(xù)5—8年時間。

張明：從2019年以來，美元指數(shù)整體上已經(jīng)面臨上升乏力的局面。

王晉斌：從今年5月中下旬開始，美元指數(shù)呈現(xiàn)出走軟態(tài)勢，目前的美元指數(shù)比3月中旬最高點(diǎn)貶值約10%。

中國經(jīng)濟(jì)時報：請問哪些長短期因素導(dǎo)致美元指數(shù)在今年出現(xiàn)波動?

張明：從總體上來看，在全球金融危機(jī)之后，美國經(jīng)濟(jì)相對于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)勁表現(xiàn)，自2019年以來已經(jīng)顯著削弱。尤其是在新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，特朗普政府應(yīng)對疫情的拙劣表現(xiàn)，以及弗洛伊德事件的暴發(fā)，使得美國疫情出現(xiàn)嚴(yán)重的二次反彈，這使得美國企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的努力受阻，影響了未來一段時間內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度。美國經(jīng)濟(jì)相對于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)由相對強(qiáng)勁轉(zhuǎn)為基本持平，這是為何本輪美元指數(shù)的牛市可能已經(jīng)終結(jié)的最重要原因。

首先，從增長差來看，與2018年相比，2019年美國經(jīng)濟(jì)與歐元區(qū)、英國與日本三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的增長差已經(jīng)由1.7%下降至0.9%。根據(jù)IMF在2020年6月的最新預(yù)測，2020年上述增長差將會進(jìn)一步下降至0.7%。這表明美國經(jīng)濟(jì)相對于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長優(yōu)勢已經(jīng)顯著削弱。

其次，從短期政策性利率利差來看，隨著美聯(lián)儲在2019年下半年進(jìn)入降息周期，尤其是2020年年初美聯(lián)儲在疫情沖擊兩次降息150個基點(diǎn)之后，美國與其他發(fā)達(dá)國家一度高達(dá)250個基點(diǎn)的短期利差已經(jīng)基本消失。

再次，從10年期國債收益率的息差來看，從2018年下半年至今，美國與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期利率的息差在波動中持續(xù)下降，尤其是在疫情暴發(fā)前后，美國10年期國債收益率下行幅度超過100個基點(diǎn)。

唐建偉：歐元升值會讓美元短期承壓。今年5月份之后，歐元相對美元出現(xiàn)了明顯升值，這一方面是因為歐洲的疫情控制好于美國，另一方面是因為歐盟在7月20日達(dá)成了7500億歐元的疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)興計劃。本次經(jīng)濟(jì)復(fù)興計劃為歐盟實現(xiàn)統(tǒng)一財政邁出了重要一步，雖然統(tǒng)一財政之路不可能一帆風(fēng)順，但若實現(xiàn)則意味著歐元區(qū)有望擺脫負(fù)利率環(huán)境甚至早于美國實現(xiàn)貨幣政策的正?；?，這些都有利于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇從而對歐元匯率形成支撐。而且在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)仍受疫情影響，金融市場仍存不確定性的背景下，歐元匯率的上升會進(jìn)一步吸引資金流入歐元區(qū)，更多國家和地區(qū)可能選擇增加歐元作為外匯儲備，進(jìn)而可能對美元的全球儲備貨幣地位產(chǎn)生新的挑戰(zhàn)。而歐元在美元指數(shù)中占比最高，達(dá)到57.6%，因此歐元匯率走高可能直接對美元指數(shù)帶來壓力，促使美元進(jìn)一步貶值。

美國政府債務(wù)壓力迫使美元進(jìn)入弱勢周期。疫情沖擊下，美國政府杠桿率將大幅攀升。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室披露的數(shù)據(jù)，受新冠肺炎疫情造成的開支以及其導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退影響，到2020年，美國聯(lián)邦預(yù)算赤字將達(dá)到3.3萬億美元，是2019年預(yù)算赤字的三倍多。這種增長主要是由于2020年新冠病毒大流行造成的經(jīng)濟(jì)中斷以及相關(guān)應(yīng)對法案的出臺。到2020年，赤字將達(dá)到美國GDP的16%，為1945年以來的最高水平。

由于這些赤字，美國聯(lián)邦政府公共債務(wù)預(yù)計將大幅上升，到2020年將達(dá)到GDP的98%，而2019年底為79%，2007年為35%，2007年是上次經(jīng)濟(jì)衰退開始之前。2021年，這一比例將超過100%，2023年將升至107%，為美國歷史最高水平。此數(shù)值上一個高峰出現(xiàn)在二戰(zhàn)期間巨額赤字之后的1946年。到2030年，美國聯(lián)邦政府公共債務(wù)將相當(dāng)于GDP的109%。這樣大規(guī)模的財政赤字及政府債務(wù)壓力下，美元未來或?qū)⑦M(jìn)入漫長的貶值周期。弱勢美元既是美國政府為減輕債務(wù)壓力所樂意看到的，也是全球金融市場對于美國大規(guī)模貨幣投放后所作出來的自然反應(yīng)。

美國較長時間維持低利率政策一方面反映其經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可能需要較長時間，另一方面也會使美元指數(shù)上漲缺乏經(jīng)濟(jì)基本面的支撐。

美聯(lián)儲公開市場委員會在美東時間8月27日發(fā)布了其修改后的新版貨幣政策指導(dǎo)性文件《長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》。這是自2012年舊版《聲明》發(fā)布以來，美聯(lián)儲首次對其貨幣政策執(zhí)行框架進(jìn)行修訂。此次修訂主要涉及三項內(nèi)容：一是對就業(yè)的重視程度提高;二是提高了通脹容忍度;三是下調(diào)長期利率預(yù)期。

美聯(lián)儲認(rèn)為，因為利率接近有效的下限、就業(yè)和通貨膨脹的下行風(fēng)險有所增加。所以在新框架新增了“長期來看，與充分就業(yè)和物價穩(wěn)定相一致的聯(lián)邦基金利率水平相較于歷史平均水平有所下降，因此與過去相比，聯(lián)邦基金利率很可能受到有效下限的限制”的表述。

美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，美國經(jīng)濟(jì)低增長、低通脹、低利率的“三低”環(huán)境，是此次貨幣政策框架調(diào)整的主要動因。在新版框架下，美聯(lián)儲僅考慮就業(yè)與最大就業(yè)之間的單向“缺口”，且實行“平均通脹目標(biāo)制”，這意味著未來美聯(lián)儲不會像過去一樣在通脹率接近2%的目標(biāo)前就開始預(yù)防性加息。而且，未來只要就業(yè)沒有達(dá)到充分就業(yè)之前，即使通脹率達(dá)到2%也很可能不會馬上收緊貨幣政策。即使在勞動力市場已經(jīng)過熱，只要平均通脹不達(dá)標(biāo)，美聯(lián)儲也不會加息。截至今年7月，美國個人消費(fèi)開支價格指數(shù)僅有1.0%，且自2018年11月以來持續(xù)低于2%的目標(biāo)，因此預(yù)計美聯(lián)儲將在相當(dāng)長的時期內(nèi)維持寬松政策。美聯(lián)儲在2021年3月之前維持利率0—0.25%的概率均為100%;而6月美國聯(lián)邦公開市場委員會會議公布的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲官員預(yù)計至少到2022年底都不會加息。

王晉斌：最近美元指數(shù)走軟的主要原因是歐元和瑞郎的升值所致。年初至今，歐元對美元升值了大約5%，瑞郎對美元升值了大約6%。

雖然說是美元指數(shù)貶值10%，但從目前的美元指數(shù)點(diǎn)位來看，比2007—2019年美元的平均指數(shù)還是要高出大約8%，也比2007年1月底的美元指數(shù)高出約10%。這就是說，美國經(jīng)過2008年金融次貸危機(jī)和目前的新冠肺炎疫情的大沖擊，雖然美聯(lián)儲兩次大規(guī)模擴(kuò)表，但美元指數(shù)比擴(kuò)表之前還上漲了大約10%。

短期內(nèi)美元指數(shù)承壓但仍處于歷史相對高位

中國經(jīng)濟(jì)時報：有分析認(rèn)為，美國寬松的貨幣政策是導(dǎo)致美元指數(shù)近期走低的主要因素?是否可以認(rèn)為，美元指數(shù)就此進(jìn)入下降通道?

王晉斌：近幾個月美元指數(shù)走軟的核心原因是全球美元流動性改善，但尚不足以形成更大趨勢的美元指數(shù)走軟的推力。從長期來看，要改變美元這種流動性緊張、美元指數(shù)大幅度不對稱上漲的局面，只有在全球創(chuàng)造更多的安全資產(chǎn)，減少對美元資產(chǎn)的依賴，才能減緩或者消除美元指數(shù)這種不對稱上漲給全球金融市場帶來的負(fù)面沖擊。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張來看，2007—2010年美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的增幅達(dá)到171.14%，美元指數(shù)中除了瑞士央行的總資產(chǎn)擴(kuò)張幅度達(dá)到112.69%外，其余的央行擴(kuò)表速度要小很多，尤其是日本央行總資產(chǎn)增幅只有15.66%，歐洲央行總資產(chǎn)增幅為32.78%。這期間(2007—2010年)美元指數(shù)大約貶值了3.4%。與2019年年底相比，截止到2020年7月底或者8月中旬，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)擴(kuò)張了68.30%;擴(kuò)張最快的是加拿大央行，擴(kuò)張幅度達(dá)到231.32%;歐洲央行和日本、瑞典央行總資產(chǎn)的擴(kuò)張速度分別為37.10%、16.20%和38.74%;此輪擴(kuò)張最小的是瑞士央行，只有11.07%。截至8月24日的美元指數(shù)與2019年年底相比大約也貶值了3.4%。

從美聯(lián)儲兩次擴(kuò)表的速度來看，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度基本都高于美元指數(shù)，但美元指數(shù)還漲了。因此，我們不能單從美聯(lián)儲擴(kuò)表直接推出美元指數(shù)就會走軟的結(jié)論。相比次貸危機(jī)之前，美聯(lián)儲兩次大規(guī)模擴(kuò)表，帶來的卻是美元指數(shù)的上升。

這至少有幾個方面的含義：一是不要依據(jù)美元指數(shù)近期的走弱就判斷美元是不是出問題了，實際上兩次擴(kuò)表帶來的美元指數(shù)長期是上漲的。二是在美元主導(dǎo)貨幣體系下，每一次危機(jī)帶來的美元流動性問題都會急劇推高美元指數(shù)。金融次貸危機(jī)第一輪(2017年8月—2019年3月)美元指數(shù)推高了大約23%;2020年3月開始的一輪美元指數(shù)大約推高了8%，流動性是決定美元指數(shù)短期走勢的關(guān)鍵因素。三是單從美聯(lián)儲擴(kuò)表不能推出美元指數(shù)長期一定走軟的結(jié)論，貨幣走勢是相對的，也需要看其他央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。四是美元指數(shù)的構(gòu)成選擇使得新興經(jīng)濟(jì)體中即使是強(qiáng)勢貨幣，對美元的全球走勢影響也有限，這將取決于該貨幣對美元指數(shù)中的組成貨幣和美元本身的影響綜合而定。

從全球美元流動性來看，目前央行貨幣互換的規(guī)模相比4月份4500億美元的高值已經(jīng)大幅度下降。截至8月20日，央行貨幣互換存量只有921.4億美元。盡管數(shù)額大幅度下降，相比3月19日今年首次美聯(lián)儲央行互換之前的只有50億美元左右的數(shù)額來看，還是處在一個較大的數(shù)值上。

從經(jīng)濟(jì)增速來看，美國經(jīng)濟(jì)第二季度增速確實很糟糕，但第三季度的預(yù)期尚可;同時歐洲、加拿大、日本、瑞士、瑞典的經(jīng)濟(jì)增速也不好。因此，在經(jīng)濟(jì)增長的基本面上也難以對美元形成持續(xù)的貶值壓力。

從疫情防控來看，美國和歐洲疫情防控的壓力都不小。如果從匯率的間接傳遞來看，部分大的新興經(jīng)濟(jì)體，印度、俄羅斯、巴西、南非的匯率很難對美元和美元指數(shù)的貨幣形成向下的貶值壓力，這些新興經(jīng)濟(jì)體疫情防控的壓力很大。

在疫情經(jīng)濟(jì)背景下，相對強(qiáng)的美元符合美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的策略。在疫情沒有解決，美國經(jīng)濟(jì)沒有明顯的復(fù)蘇之前，美國是愿意看到美元指數(shù)維持在相對高位，同時美元指數(shù)中的其他貨幣還不具備促使美元指數(shù)下行的明顯推力。美國金融市場價格維持在高位也是美元指數(shù)難以持續(xù)下行的原因之一。

張明：雖然美元指數(shù)可能已經(jīng)開始由牛轉(zhuǎn)熊，但是至少從短期來看，美元作為全球儲備貨幣的兩種特性，決定了即使美元指數(shù)總體上步入了下行趨勢，但下行不會太快太平坦，波動性將會很強(qiáng)。也不能排除在特定沖擊下美元指數(shù)顯著反彈的可能性。

美元的第一種特性是避險貨幣。從短中期來看，美元指數(shù)的走勢與全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的走勢呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)。這意味著，全球不確定性越高，美元指數(shù)越傾向于上升。美元的避險貨幣地位，與美元的全球儲備貨幣地位密切相關(guān)，也與美國國債市場是全球規(guī)模最大、最深、最具流動性的金融市場密切相關(guān)。這就意味著，一旦全球范圍內(nèi)出現(xiàn)大的震蕩，投資者的風(fēng)險偏好下降、避險情緒增強(qiáng)，投資者將會傾向于減持風(fēng)險資產(chǎn)，增持包括美國國債在內(nèi)的避險資產(chǎn)，而這將推動美元指數(shù)上升。

未來一段時間，全球范圍內(nèi)的不確定性將會繼續(xù)高企，甚至顯著加?。阂皇侵忻澜?jīng)貿(mào)摩擦未來可能加劇;二是美國新一輪總統(tǒng)大選形勢撲朔迷離;三是英國脫歐談判與脫歐進(jìn)程已經(jīng)面臨較大不確定性;四是中東地緣政治沖突有可能加劇。這些不確定性一旦發(fā)生，全球投資增長萎縮，這意味著美元可能再度對其他發(fā)達(dá)國家貨幣升值。

美元的第二種特性是反周期貨幣。美元指數(shù)走勢與全球經(jīng)濟(jì)增速之間總體上呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)。這就意味著，在全球經(jīng)濟(jì)增速疲弱的背景下，美元指數(shù)總體上表現(xiàn)較為強(qiáng)勢，而在全球經(jīng)濟(jì)增速強(qiáng)勁的背景下，美元指數(shù)通常會保持弱勢。通常在全球經(jīng)濟(jì)增速顯著反彈且高歌猛進(jìn)之時，美元指數(shù)通常會步入長期熊市。在2008年全球金融危機(jī)暴發(fā)之后，全球經(jīng)濟(jì)僅在短期內(nèi)有所反彈，之后再度呈現(xiàn)出波動中下行的格局，這種格局被稱之為“長期性停滯”。根據(jù)IMF在今年6月的預(yù)測，2020年全球經(jīng)濟(jì)增速將下降至-4.9%。這意味著，在全球經(jīng)濟(jì)增速顯著反彈之前，美元指數(shù)不會太弱。

短期內(nèi)，美元指數(shù)可能呈現(xiàn)出波動中溫和走低的局面。美元指數(shù)可能跌破90，但進(jìn)一步跌破85的概率很低。美元指數(shù)可能在90上下再度橫盤整理。

人民幣匯率走勢仍面臨不確定性

中國經(jīng)濟(jì)時報：美元指數(shù)短期內(nèi)承壓甚至有走低的趨勢，是否會進(jìn)一步抬升人民幣匯率?

唐建偉：自2018年3月中美貿(mào)易摩擦暴發(fā)以來，美元整體是小幅升值的(美元指數(shù)從90左右升至目前的93左右)，而人民幣匯率則出現(xiàn)了小幅貶值(人民幣對美元的中間價從6.3左右貶至目前的6.8左右)。但如果未來中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇，則很可能出現(xiàn)兩敗俱傷的局面，美元和人民幣的有效匯率可能雙雙下跌，而作為第三方的歐元、日元和英鎊的匯率則可能上升。

回顧歷史，美國在日美貿(mào)易戰(zhàn)時打壓日本，就是壓迫日元升值來打壓日本的出口產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而壓縮日本對美貿(mào)易順差。特別是在1985年廣場協(xié)議簽訂之后，隨著日元的大幅升值，美元也進(jìn)入一輪持續(xù)數(shù)年的貶值周期，期間貶值幅度還非常大。中美在去年12月末完成的第一階段貿(mào)易談判協(xié)議中，中美在匯率政策和透明度方面達(dá)成共識，包括避免競爭性貶值、制定匯率目標(biāo)和提高透明度等。如果嚴(yán)格按照協(xié)議內(nèi)容來執(zhí)行，未來人民幣應(yīng)該是一個穩(wěn)步升值的過程，而美元則相對可能會有所貶值。

張明：短期內(nèi)，人民幣對美元匯率的走勢面臨較大的不確定性，關(guān)鍵看受以下兩個因素中的哪一個主導(dǎo)。

第一因素是經(jīng)濟(jì)基本面。目前中國經(jīng)濟(jì)的基本面顯著好于美國。新冠肺炎疫情在中國一季度達(dá)到高峰，在美國則是二季度。中國經(jīng)濟(jì)在今年四個季度中會逐季反彈，而美國經(jīng)濟(jì)目前仍然深陷底部。目前中國10年期國債收益率的息差超過200個基點(diǎn)。因此，從基本面來看，短期資本將會流入中國，帶動人民幣對美元升值。如果這個因素占主導(dǎo)，到今年年底，人民幣對美元匯率有望上升至6.7到6.8左右。

第二因素是中美經(jīng)貿(mào)摩擦超預(yù)期。如果這個因素占主導(dǎo)，那么人民幣對美元匯率將會轉(zhuǎn)為貶值。

總之，人民幣對美元匯率可能呈現(xiàn)寬幅振蕩格局，走向具有一定的不確定性。

這里需要指出的是，美元指數(shù)下行，并不一定意味著人民幣對美元匯率一定升值。美元指數(shù)是美元對六種發(fā)達(dá)國家貨幣的有效匯率指數(shù)，美元指數(shù)的貨幣籃中并沒有人民幣。如果未來中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇，那么可能發(fā)生美元指數(shù)與人民幣對美元匯率雙雙下行的局面。其中的邏輯是：中美經(jīng)貿(mào)摩擦必然造成中美兩敗俱傷，而作為第三方的歐元區(qū)、英國、日本可以左右逢源。因此從基本面上而言，第三方國家在一定程度上受到中美經(jīng)貿(mào)摩擦的沖擊是較為溫和的。