市場仍在消化上周杰克遜霍爾全球央行年會釋放的信息。美聯(lián)儲主席鮑威爾當(dāng)時宣讀了美聯(lián)儲政策框架改革的結(jié)果——盯住平均通脹(AIT)，即把2%的通脹目標(biāo)變?yōu)殚L期平均2%的目標(biāo)，未來也不會根據(jù)就業(yè)市場來決定加息與否。

華爾街將此解讀為一場“偷梁換柱”的貨幣革命。美聯(lián)儲悄無聲息地修改了國會賦予其的雙重使命——保持價格穩(wěn)定(實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo))、充分就業(yè)。當(dāng)政策錨發(fā)生變化，資產(chǎn)配置的依據(jù)也將發(fā)生巨變，市場無法再通過簡單的通脹、就業(yè)指標(biāo)來進行投資決策。

“股票似乎對美聯(lián)儲暗示的將利率長期保持低位的承諾感到滿意，但長端美債的大跌則似乎意味著債市對鮑威爾很少提及資產(chǎn)購買、收益率水平預(yù)期或延長資產(chǎn)購買久期感到失望。在通脹預(yù)期和實際收益率同步上升的帶動下，名義收益率上升，美債收益率曲線則因遠端提升而變陡，”渣打全球首席策略師羅伯遜(Eric Robertsen)對第一財經(jīng)記者表示，但美聯(lián)儲不會對收益率的持續(xù)上漲感到滿意，這會加大債務(wù)付息壓力。市場正在等待美聯(lián)儲在9月16日的FOMC議息會議上給出更多細(xì)節(jié)。

低利率、資產(chǎn)購買將成長期組合

根據(jù)美銀美林的測算，如果PCE通脹率保持在2.1%的水平，則可能需要美聯(lián)儲維持42年的低利率水平不變。

主流機構(gòu)認(rèn)為，這一政策框架的變化，意味著低利率、資產(chǎn)購買將成較長期政策組合。因為，要提升通脹并非易事，且挑戰(zhàn)正不斷加劇。

“考慮到實際通脹與美聯(lián)儲2%的目標(biāo)之間差距巨大，因此要實現(xiàn)通脹超調(diào)，就需要美聯(lián)儲加倍努力。美聯(lián)儲在過去10年的大部分時間里都未成功實現(xiàn)通脹目標(biāo)，唯有2012年和2018年兩個短暫時期，核心PCE增長超過2%。即使在2018年極端例外情況下，核心PCE也只是在幾個月里維持2.2%的水平。如今增長前景愈發(fā)艱難。”羅伯遜表示。

另一個挑戰(zhàn)是，全球通脹前景仍同樣黯淡。包括中國在內(nèi)的亞洲經(jīng)濟占全球增長的三分之二，但該地區(qū)的通脹率仍極低。對于韓國、新加坡和馬來西亞等國而言，通縮是比通脹更為直接的風(fēng)險。這些都為美聯(lián)儲提升通脹構(gòu)成挑戰(zhàn)。

“美聯(lián)儲宣布了AIT，但沒有承諾通過收益率曲線控制(YCC)或收益率上限來控制長端收益率，這表明長端利率可能會隨著通脹預(yù)期而上升。”摩根士丹利首席美股策略師威爾遜(Michael Wilson)表示。上周，10年期美債收益率一舉從0.6%附近跳升至0.78%附近。

雖然通脹預(yù)期已經(jīng)較今年3月低點提高了125個基點(BP)，但要維持，就需要美聯(lián)儲兌現(xiàn)承諾，“我們認(rèn)為，美聯(lián)儲的新承諾意味著它將把政策利率維持在0，并繼續(xù)擴大資產(chǎn)負(fù)債表，直到通脹至少達到2%，”羅伯遜稱，“我們認(rèn)為美聯(lián)儲正在努力完成新的平均通脹目標(biāo)，并希望在未來兩周內(nèi)制定計劃。"

低實際收益率利空美元、利多周期股和黃金

通脹的變化固然重要，而實際債券收益率的變化對投資決策更關(guān)鍵，因為實際收益率水平將對股、債、匯產(chǎn)生重大影響。

美聯(lián)儲會否因為這一目標(biāo)而允許大幅提高債券收益率是另一個關(guān)鍵，但多數(shù)觀點認(rèn)為答案是否定的，因為這樣做會導(dǎo)致不斷攀升的債務(wù)產(chǎn)生的利息費用迅速增加，這將成為提升通脹的另一副作用。

包括美國在內(nèi)的許多經(jīng)濟體從疫情危機中的經(jīng)濟復(fù)蘇在很大程度上取決于寬松的金融狀況，這意味著需要將公司債券的收益率保持在較低水平，并且利差變窄，也意味著抵押貸款利率保持低位。渣打認(rèn)為，考慮到公司和政府發(fā)行人的債券發(fā)行量顯著增加，這點顯得尤為重要，預(yù)計2020年美債凈發(fā)行量將達到約4萬億美元，美國投資級債券達2萬億美元。如果美聯(lián)儲希望長期融資成本保持在較低水平以支持經(jīng)濟，則可能需要擴大其資產(chǎn)購買。

因此，羅伯遜認(rèn)為，美聯(lián)儲需要維持平衡，既要提高市場隱含的通脹預(yù)期，也要降低實際收益率，從而保持名義收益率處于較低水平，這意味著更多資產(chǎn)購買和前瞻指引。而實際負(fù)收益將使美元繼續(xù)承壓，并支持寬松的財務(wù)狀況。

就匯市而言，弱美元大概率持續(xù)。美元指數(shù)上周五收盤于當(dāng)周低點和2020年的最低水平92附近，可見，外匯市場似乎更加相信美聯(lián)儲對更高通脹率的承諾將施壓實際收益，而非引發(fā)收益率飆升。“經(jīng)過一段時間的調(diào)整后，歐元、澳元和英鎊似乎都在延續(xù)升勢。澳元對美元上周收于兩年高點，歐元對美元升破1.20則是其兩年高點，英鎊對美元已逼近8個月高點。美元從3月23日高點下跌的幅度現(xiàn)已超10%，我們相信還會有更多下行空間，預(yù)計將再貶值至少5%至2018年的低點。”羅伯遜稱，盡管亞洲貨幣并未對美元有太多升值，但趨勢開始擴大，例如人民幣經(jīng)過短暫的盤整之后，美元/人民幣已經(jīng)逼近6.8，而美元/印度盧比在上周下降了約2%至74以下。

對實際收益率下行而非上行的判斷意味著黃金仍有機會。近期，黃金在2000美元/盎司下方陷入寬幅震蕩，但機構(gòu)認(rèn)為1900美元/盎司仍是堅實的支撐位，預(yù)計黃金將恢復(fù)升勢。

就股市而言，外界目前并不認(rèn)為受科技股帶動而創(chuàng)新高的美股會受過多擾動。同時，摩根士丹利認(rèn)為，例如銀行這類早周期的板塊將迎來機會。由于10年期美債收益率如此之低，此前銀行股跑輸理所當(dāng)然，但跑輸?shù)姆纫堰h超銀行股和美債的相關(guān)性。摩根士丹利利率策略團隊預(yù)計，10年期美債收益率在2021年6月將為1.3%，若以當(dāng)前的相關(guān)性衡量，那么銀行股的表現(xiàn)變化將會從當(dāng)前的-40%到明年6月的+30%。盡管如果拜登當(dāng)選美國總統(tǒng)，可能導(dǎo)致銀行面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管，但事實上，銀行的監(jiān)管并未在特朗普任下出現(xiàn)太多實質(zhì)性的放松。

中美貨幣政策周期繼續(xù)背道而馳

對中國而言，這意味著中美貨幣政策周期將持續(xù)背道而馳。

上一輪中美貨幣政策分化出現(xiàn)在2015年，但走向和現(xiàn)在正好相反。2015年初，中美利差逼近200BP的高位，當(dāng)時美聯(lián)儲處于金融危機以來降息至零后籌劃加息的階段(同年12月首次加息)，而中國央行則因股市巨震、匯改波動而開啟了寬松周期，隨后中美利差于2016年末收窄至僅50BP。

今年以來，中美利差快速拉升至250BP附近，反映出兩國基本面差異。在經(jīng)歷了5、6月的去杠桿后，7月以來中國央行的流動性操作在數(shù)量和價格方面均較謹(jǐn)慎。近期中國國債收益率仍趨于上行，債券交易員普遍對記者表示，目前資金面偏緊，“債熊”的意味似乎越來越濃。8月25日，中國10年期國債收益率再度突破3%，10年期國債主力合約跌0.44%報97.935元，創(chuàng)1月9日以來新低。目前市場的另一個關(guān)注點是未來一段時間的新債發(fā)行，如果國債供給不降甚至反增，二級市場將承壓。

此外，中國央行持續(xù)開展14天逆回購操作引發(fā)市場對央行收短放長、抬高綜合資金成本、變相“加息”的擔(dān)憂。不過，機構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前未到貨幣政策出現(xiàn)大幅轉(zhuǎn)向的時點，央行持續(xù)大額流動性投放逐步緩解資金壓力，月末資金利率從高點回落后可能扭轉(zhuǎn)市場的“加息”預(yù)期和擔(dān)憂，10年期國債收益率或在3%～3.2%附近區(qū)間震蕩。

A股將以其較高的收益率而持續(xù)受到外資追捧、向好格局持續(xù)，但機構(gòu)認(rèn)為，需關(guān)注流動性預(yù)期的變化、IPO數(shù)量增加造成的擾動，未來業(yè)績將成主要驅(qū)動因素。(作者 周艾琳)