自四月底換帥以來，閱文集團(tuán)(以下簡稱“閱文”，00772.HK)的業(yè)績似乎未顯改善。7月20日，公司發(fā)布盈利預(yù)警，稱截至2020年6月30日，上半年公司業(yè)績將較去年由盈轉(zhuǎn)虧。

而公司將虧損原因主要?dú)w結(jié)為：此前收購影視制作公司新麗傳媒帶來的商譽(yù)減值，預(yù)期減值37億元至47億元人民幣。另外，由于新麗傳媒的業(yè)績不達(dá)預(yù)期，以及管理團(tuán)隊計酬代價預(yù)計調(diào)減，部分抵消了商譽(yù)減值對閱文業(yè)績的影響，因此報告期的凈虧損預(yù)計減少人民幣13至17億元。綜合計算，2020上半年閱文預(yù)計虧損達(dá)24至30億元，而去年同期公司凈利潤為3.9億元。這是閱文2017年上市以來的首份虧損成績單。

溢價收購業(yè)績未達(dá)承諾

閱文集團(tuán)以155億元收購了新麗傳媒，成為未料到的“滑鐵盧”。

由盛大文學(xué)與騰訊文學(xué)整合而來的閱文，一手掌握專業(yè)的作者資源，一手連接龐大的線上讀者，曾推出過《鬼吹燈》《盜墓筆記》與《瑯琊榜》等優(yōu)秀網(wǎng)文IP。

同時，深耕在線閱讀行業(yè)逾十載，并依托騰訊提供的流量與生態(tài)鏈優(yōu)勢，截至2019年末，閱文平臺入駐作家達(dá)810萬人，作品數(shù)量1220萬部，自有原創(chuàng)文學(xué)作品1150萬部。

據(jù)國元證券(10.80 +0.56%,診股)研報，2019年閱文以25.2%的市場份額排名第一，且根據(jù)近幾年的發(fā)展趨勢，目前在線閱讀市場格局趨于穩(wěn)定，預(yù)計未來也不會有太大的改變。

因此，從網(wǎng)文IP到版權(quán)運(yùn)營、影視制作，再到衍生變現(xiàn)，將新麗傳媒收入麾下，對閱文而言稱得上水到渠成。

被收購時，新麗傳媒曾做出業(yè)績承諾：2018至2020年凈利潤不低于5億元、7億元與9億元。然而，新麗傳媒卻從未達(dá)標(biāo)過這份業(yè)績承諾。

據(jù)年報數(shù)據(jù)，新麗傳媒2018年凈利潤為3.24億元，2019年為5.49億元，均與其承諾相差甚遠(yuǎn)。值得一提的是，兩年未達(dá)成指標(biāo)，在關(guān)鍵的2020第三年，網(wǎng)絡(luò)上卻爆發(fā)了以抵制肖戰(zhàn)為目標(biāo)的“227事件”等，而新麗傳媒已發(fā)行或殺青的多部作品，如《慶余年》《狼殿下》與《斗羅大陸》等，均有肖戰(zhàn)參演，能否維持口碑，或順利在2020年定檔排播，暫時看起來不盡明朗。

對閱文而言，其上市后首次虧損或說明了新麗傳媒的舉步維艱。這是否意味著新麗傳媒做出了一個脫離實(shí)際的高業(yè)績承諾?

《投資者網(wǎng)》就上述問題聯(lián)絡(luò)閱文投資者關(guān)系部門，而對方對未就此回復(fù)。

在長期關(guān)注文化、傳媒與娛樂領(lǐng)域的新元智庫創(chuàng)始人劉德良看來，上市公司對非上市公司進(jìn)行收購時，通常均要求被收購方基于當(dāng)時的業(yè)績水平做出對賭承諾，如閱文對新麗傳媒的考量標(biāo)準(zhǔn)是影視劇的生產(chǎn)、發(fā)行與回款情況。

“然而，閱文并購新麗傳媒后影視業(yè)的整體環(huán)境發(fā)生變化，如影視行業(yè)整體的補(bǔ)稅、片酬限制與網(wǎng)絡(luò)影視市場份額的不斷提升等，今年疫情后影視業(yè)受沖擊的情況則更甚?，F(xiàn)在看來當(dāng)時閱文高價收購新麗傳媒的舉措是由于對市場變化考慮得較少，閱文未能較好地評判風(fēng)險，從而實(shí)施風(fēng)險應(yīng)對計劃。”劉德良對《投資者網(wǎng)》表示。

“傳媒行業(yè)的業(yè)績的確可能不太穩(wěn)定，這是由于傳媒屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，銷售收入和利潤與團(tuán)隊以及市場波動有較大的關(guān)系。從歷史并購案例來看，傳媒行業(yè)成功的相對較少，藍(lán)色光標(biāo)(7.59 -1.56%,診股)與華誼兄弟(5.63 +7.24%,診股)曾經(jīng)均有過較多收購案例，而子公司完成業(yè)績對賭的卻在少數(shù)。”一位私募公司業(yè)內(nèi)人士對《投資者網(wǎng)》解釋。

而閱文以155億元溢價收購新麗傳媒，是否“買貴了”?劉德良認(rèn)為，上市公司收購非上市公司時，通常使用同賽道公司對標(biāo)估值，新麗傳媒當(dāng)時對標(biāo)了華策影視(7.66 -2.30%,診股)(300133.SZ)、華誼兄弟(300027.SZ)與光線傳媒(14.10 -3.62%,診股)(300251.SZ)，非上市公司的估值較對標(biāo)的上市公司估值會有所折價。

“還原到收購時間段，新麗傳媒估值對比同期上市公司，估值偏高，卻不算很高，”劉德良說“某種程度上155億元的收購價并不是不合理。”

網(wǎng)文渠道“失守”背后

收購新麗傳媒或是閱文未料到的風(fēng)險，但網(wǎng)文渠道的逐步失守，亦是其盈利警告背后的危機(jī)。

據(jù)閱文2019年報，公司總營收為83.5億元，同比增長65.7%。其中，其既往的營收支柱——在線業(yè)務(wù)的收入為37.1億元，同比下降3%，這亦是在線業(yè)務(wù)收入的首度下滑。

細(xì)分來看，閱文的在線閱讀業(yè)務(wù)主要來自三方渠道：以起點(diǎn)中文網(wǎng)、QQ閱讀燈垂直平臺為主的自有平臺;以手機(jī)QQ、微信讀書等騰訊系渠道為入口的騰訊平臺;以及百度、小米、快貓等第三方平臺。其中，騰訊與第三方渠道的營收在逐漸下滑，2019年分別同比下降12%與32%。

值得警惕的是，閱文的月活用戶自2018年起便維持在2億人左右，2019年月活為2.197億人，意味著其用戶增長陷入瓶頸。同時，用戶付費(fèi)比例亦呈下滑趨勢，由2018年的5.1%降至4.5%?！吨袊苿踊ヂ?lián)網(wǎng)2019半年大報告》數(shù)據(jù)，2019上半年，月活超過300萬人次的免費(fèi)閱讀平臺同比增長160%。

用戶從傳統(tǒng)網(wǎng)文平臺向免費(fèi)閱讀平臺的流失，或許是閱讀市場未完成洗牌之時，各家必須面對的挑戰(zhàn)。在這種情況下，為了應(yīng)對免費(fèi)閱讀的挑戰(zhàn)，閱文亦需要新的增長力。

目前來看，版權(quán)運(yùn)營依然是閱文目前的新增長力。據(jù)年報，2019年公司版權(quán)運(yùn)營收入同比激增341%，占總營收53%。同時，閱文四月份的換帥或許亦印證了其對影視業(yè)投入的決心。

“曾任騰訊影業(yè)總裁的程武來執(zhí)掌閱文，個人猜測未來騰訊或許考慮將旗下影視制片業(yè)務(wù)整合在一起，包括閱文、新麗傳媒、騰訊影業(yè)與企鵝影視。將業(yè)務(wù)裝在一個盤子里，從IP到影視的創(chuàng)收力量將更強(qiáng)。”劉德良對《投資者網(wǎng)》說。

然而，“影業(yè)寒冬是今年的大趨勢，但其實(shí)去年起，影視人就變得很難了。”一位新經(jīng)典(61.79 -0.16%,診股)影業(yè)前員工對《投資者網(wǎng)》表示。

亦有業(yè)內(nèi)人士對《投資者網(wǎng)》透露，新經(jīng)典影業(yè)暫停運(yùn)營前，曾有華納影視高管接手團(tuán)隊，影業(yè)凜冬下，該業(yè)務(wù)最終只能不了了之。

“路漫漫其修遠(yuǎn)兮。” 從當(dāng)下的閱文來看，一邊是正在經(jīng)受挑戰(zhàn)的網(wǎng)文閱讀根基業(yè)務(wù)，一邊則是市場寒冬下的轉(zhuǎn)型之路，能否走得通，仍需拭目以待。（作者 岳紅豆）