素有“合作之王”之稱的旭輝集團控股(集團)有限公司(00884.HK，以下簡稱“旭輝集團”)，正在陷入規(guī)模與利潤難以平衡的尷尬境地。

數(shù)據(jù)顯示，從2016年的530億元，一躍到2019年的2006億元，銷售規(guī)模迅猛擴張的旭輝集團，其同期凈利潤只增加了36.29億元，也即在旭輝規(guī)模增長近4倍的同時，其凈利潤僅實現(xiàn)2.29倍的增長。

除了規(guī)模與利潤難以匹配的尷尬外，旭輝集團近年來的負(fù)債規(guī)模也呈現(xiàn)出快速增加的趨勢，Wind數(shù)據(jù)顯示，其負(fù)債總額從2017年的1174.87億元，迅速增加到2019年的2554.84億元，與此同時，其融資利率亦呈現(xiàn)走高趨勢。

盡管如此，旭輝集團當(dāng)下仍在持續(xù)拿地，最近的一例則是成為廈門單價地王，6月12日，旭輝集團以 29.35 億元、溢價 26.51%競得廈門市湖里區(qū)五緣灣片區(qū)地塊，引發(fā)外界廣泛關(guān)注。

對此，旭輝集團相關(guān)負(fù)責(zé)人回復(fù)《中國經(jīng)營報》記者稱，廈門該地塊的后續(xù)開發(fā)計劃將根據(jù)拍地條件和實際情況開展，其同時回復(fù)稱，“面對當(dāng)下的市場，公司將維持一個適當(dāng)、合理的土地儲備規(guī)模， 以滿足公司未來 2~3年的發(fā)展需求，并繼續(xù)加大多元化拿地的力度，進一步降低拿地成本”。

業(yè)績虛胖

年報顯示，2019年旭輝集團實現(xiàn)銷售金額2006億元，較上年同期增長32%，順利邁入2000億元陣營。

近年來，旭輝集團的規(guī)模增速大幅攀升。數(shù)據(jù)顯示，2016年~2019年，旭輝全年銷售額分別為530億元、1040億元、1520億元及2006億元。根據(jù)克而瑞《2019年1~12月中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜》，2019年旭輝集團全口徑銷售金額位列排行榜第15位。

事實上，旭輝集團對于規(guī)模的野心不止于此。公開資料顯示，2017年7月，處于500億元規(guī)模臺階上的旭輝曾發(fā)布“二五戰(zhàn)略”規(guī)劃，即在過去5年實現(xiàn)了500億元規(guī)模后，旭輝在下一個5年要實現(xiàn)3000億元銷售規(guī)模。

不過，與快速擴張規(guī)模相對應(yīng)的是旭輝集團增速放緩的銷售利潤。

年報數(shù)據(jù)顯示，2016年~2019年，旭輝集團的銷售利潤則分別只有28.08億元、48.28億元、54.09億元和64.37億元。

此外，2017年~2019年，旭輝集團凈利率分別為19.32%、16.8%及16.51%;毛利率為27.09%、25.05%及25.11%。與2017年相比，近年來旭輝集團凈利率和毛利率均呈現(xiàn)不同程度的下滑。

億翰智庫首席研究員張化東告訴記者，這種現(xiàn)象跟旭輝在戰(zhàn)略上的定位是相關(guān)的。

“旭輝在戰(zhàn)略上一直是一個比較開放的心態(tài)，特別是跟別的企業(yè)的合作，無論其占多少股份，甚至是一些小股操盤的項目，其都愿意去參與，只要這個項目能夠體現(xiàn)出它本身的價值。所以其規(guī)模增速較快，而這也實際上造成了旭輝利潤方面的增速沒有銷售方面的增速快。”張化東進一步解釋稱。

事實上，“合作擴張”一直是旭輝集團銷售額快速增長的核心。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，旭輝年度銷售額突破1000億元的2017年，公司權(quán)益占比從3年前的77%迅速下滑至不到53%，這也導(dǎo)致了公司陷入“增收不增利”的尷尬境地。

某行業(yè)資深人士向記者表示，從整個行業(yè)來講，企業(yè)盈利能力的確是在下滑，這是需要注意的一個內(nèi)容。同時，從實際過程中來講，類似企業(yè)如果盈利水平上不去，對上市公司來講肯定是不利的。

“旭輝為了達(dá)到千億元以上的目標(biāo)，最近幾年擴張還是蠻厲害的。權(quán)益占比低就說明其不僅自己拿地，也跟人家合作操盤。所以在這種情況下，它擴張的確蠻厲害的，但是可能遇到了一個短期的擴張瓶頸。”上海中原地產(chǎn)市場分析師盧文曦表示。

盧文曦直言，企業(yè)在擴張過程中要兼顧利潤和銷售，這里面有一個平衡點，不可能兩者完全兼顧，“你要過多地追求高周轉(zhuǎn)，那你對利潤肯定要舍棄一點”。

對于業(yè)績發(fā)展相關(guān)問題，6月18日，旭輝集團相關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)記者采訪表示，2019 年，公司實現(xiàn)核心凈利潤69.03億元，同比增長24.7%;毛利率及核心凈利潤率分別為30.0%及 12.6%;核心平均股本回報率為24.8%，各項利潤指標(biāo)均處于行業(yè)同規(guī)模房企較好水平。

同時，2019年全年新增土儲權(quán)益比重提升至65%。2020年開年以來，公司繼續(xù)加大多元 化拿地力度，有效提升新增土儲的權(quán)益比重，根據(jù)規(guī)劃，未來拿地權(quán)益都會放在68%~70%， 從而帶動2021年、2022年合約銷售權(quán)益比達(dá)到60%、65%。

負(fù)債攀高

盡管陷入“增收不增利”的尷尬境地，旭輝集團并未放慢規(guī)模擴張的步伐。公開資料顯示，自2020年開年以來，旭輝集團仍然在持續(xù)拿地，最新的一例則是在廈門。

6月12日，旭輝集團以成交價29.35億元競得廈門市湖里區(qū)06-08五緣灣片區(qū)高林中路與高林南路交叉口西南側(cè)地塊，折合樓面價50603元/㎡，溢價率26.51%，廈門新的樓面價地王由此誕生。

中指研究院發(fā)表的《2020年1-5月全國房地產(chǎn)企業(yè)拿地排行榜》顯示，旭輝集團以240億元的拿地金額位列第14位，碧桂園、融創(chuàng)中國等皆在其身后。

對此，旭輝集團回復(fù)稱，其并沒有加快拿地節(jié)奏，一直以來，旭輝的土地投資都強調(diào)“以收定支，嚴(yán)控負(fù)債”的策略，今年以來更是以“穩(wěn)”為主，體現(xiàn)出“多元化，低溢價，高權(quán)益”的拿地特征。

在規(guī)模進階的訴求下，旭輝集團的負(fù)債規(guī)模也一路走高，Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年~2019年，其負(fù)債總額分別為1174.87億元、1916.15億元、2554.84億元，同期資產(chǎn)負(fù)債率為77.42%、79.49%、79.17%，此外，旭輝集團最新年報數(shù)據(jù)顯示，其目前尚未償還的借款總額也高達(dá) 1036.99 億元，較上年同期增長33.18%。

旭輝集團對此回復(fù)稱，“公司債務(wù)總額隨資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)規(guī)模增長合理增加”，截至2019 年末，其凈負(fù)債率 68.5%，較2019 年中期下降1 個百分點，屬于同規(guī)模房企低位，其同時表示，“同期億翰智庫統(tǒng)計2019年典型的 50 家大中型上市房企平均凈負(fù)債率為 91%”。

此外，旭輝集團的加權(quán)平均融資成本也在走高，2017~2019年間，旭輝集團的3 年融資成本依次為5.2%、5.8%和 6.0%，而據(jù)億翰智庫此前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)中位于TOP11-20區(qū)位間的房企2019年平均融資成本為5.77%。

對此，旭輝集團回復(fù)稱，其“2019年的平均融資成本為6.0%，維持行業(yè)低位”，且今年以來處于持續(xù)下行區(qū)間，“大大低于克而瑞所監(jiān)測80家房企7.47%的平均融資成本”。

而盧文曦對此直言，旭輝融資成本走高，一方面跟快速擴張有關(guān)，如此“負(fù)債肯定會上升，導(dǎo)致大家也會對你抱有一個疑慮，是不是真的有能力還”，另一方面，盧文曦認(rèn)為融資利率整體是走高的，“只有真正是在這個第一集團里邊的那種企業(yè)，可能才會有一個相對來說比較優(yōu)厚的利率”。

“這也是一個制約它利潤增加的一個因素，”盧文曦解釋稱，融資成本走高，反過來也會導(dǎo)致其銷售利潤進一步減少。

值得注意的是，被利潤水平“困擾”的旭輝，或正通過舊改等渠道尋求更高的利潤。

6月9日，旭輝集團與珠海丹田集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，據(jù)悉，雙方主要以珠海寧堂村等多個舊村改造、城市更新項目為起點，在房地產(chǎn)等領(lǐng)域展開深度合作，而“舊改”二字亦被林中在2019年的公開場合多次提及，旭輝控股CEO林峰也曾表示，“雖然舊改的周期長，但最后產(chǎn)生的利潤也更高”。

旭輝集團對此表示，2019 年新增貨值中，其通過舊城改造等多元化手段獲取的占總土儲的 33%，未來逐步提升至 50%，多元化拿地是有效提升土儲的權(quán)益比重、降低土地成本的方式之一，確保公司未來幾年毛利率、凈利率的穩(wěn)定。

而行業(yè)人士則認(rèn)為，舊改雖是當(dāng)前的新風(fēng)口，但舊改涉及到拆遷等一系列問題，此外，舊改項目多面臨開發(fā)周期長、占用資金大等問題，“整個周期不確定因素可能會比較多”。

“舊改項目對于團隊要求較高，并且獲取周期通常較長，這與旭輝集團奉行的‘長期主義’更為匹配，”旭輝同時回復(fù)稱，“舊改項目可通過合理的規(guī)劃，將對公司的資金占用控制在合理的水平”，“有信心在參與的舊改項目中控制成本，釋放長期利潤”。