今年上半年以來，貨幣環(huán)境持續(xù)寬松，貨幣市場(chǎng)各期限利率全面下行。3個(gè)月拆借利率(SHIBOR3M)已由年初的2.75%左右下降至2.36%左右，降幅約40bp，貨幣基金(B類)7日年化收益率中位數(shù)也由年初的2.78%左右降至目前2.15%左右。

下半年的貨幣市場(chǎng)，短期資金利率繼續(xù)下行的可能性不大。目前一年期國股存單利率已經(jīng)降至2.65%附近，低于一年期MLF2.95%的政策利率30bp，與7天公開市場(chǎng)操作利率2.2%僅有不到50bp的利差。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)決不搞大水漫灌，市場(chǎng)利率要在政策利率上下浮動(dòng)，我們認(rèn)為一年利率與政策利率30bp的利差狀態(tài)是不可持續(xù)的。即使今年四季度存在降息的可能，但是目前的市場(chǎng)利率也基本反映了降息后的利率水平。

另一方面，目前隔夜利率基本保持在2%附近，即使7月降準(zhǔn)釋放一萬億資金之后，隔夜價(jià)格也并沒有降至1.5%(即低于一年期國股存單價(jià)格100bp左右)附近并維持。造成這一現(xiàn)象的原因，除了有機(jī)構(gòu)在寬松預(yù)期下主動(dòng)加杠桿行為的影響之外，我們認(rèn)為也有監(jiān)管層的有意引導(dǎo)。畢竟隔夜利率如果長期保持在過低水平，會(huì)誘發(fā)市場(chǎng)加杠桿的沖動(dòng)，增加金融套利的可能性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這也是監(jiān)管層不愿意見到的。因此隔夜資金價(jià)格大概率維持在2%附近的中樞水平，以此為下限的話，貨幣市場(chǎng)利率整體繼續(xù)下行的可能性不大。

從長期來看，我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)見頂，周期下行趨勢(shì)已現(xiàn)，7月降準(zhǔn)奠定了下半年貨幣寬松的政策基調(diào)，北方暴雨、疫情反復(fù)，又增加了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的壓力。因此從長端看，債券市場(chǎng)收益率大幅度上行的可能性不大，債市牛市的基礎(chǔ)仍在。目前比較大的風(fēng)險(xiǎn)可能是意外降準(zhǔn)之后，市場(chǎng)調(diào)整的比較充分，整體收益率已經(jīng)處于較低水平，此時(shí)進(jìn)場(chǎng)可能面臨較大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。但從另一個(gè)角度來說，市場(chǎng)回調(diào)也是加倉的好機(jī)會(huì)。