報(bào)告摘要
【資料圖】
第一,4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)需要看環(huán)比。2022年4月處疫情影響的主要時(shí)段,今年同期同比數(shù)據(jù)缺少坐標(biāo),統(tǒng)計(jì)局沒(méi)有公布兩年復(fù)合增速,相對(duì)來(lái)說(shuō)環(huán)比會(huì)更有參照意義。從環(huán)比來(lái)看,工業(yè)、投資均為負(fù)增長(zhǎng),壓力尤其明顯;消費(fèi)增速大約是疫情前環(huán)比折年增速的70%左右。
第三,社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比為0.49%,這一數(shù)字低于3月的0.78%,以及疫情前2019年月環(huán)比均值的0.69%,但好于去年四季度每個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng),且相較工業(yè)來(lái)說(shuō)還是要平穩(wěn)一些。簡(jiǎn)單理解就是,疫情前的環(huán)比0.69%對(duì)應(yīng)8.6%的環(huán)比折年率;這個(gè)4月的環(huán)比0.49%則對(duì)應(yīng)6.0%的環(huán)比折年率。從表觀增速來(lái)看不同門類,可分為三種:同比相對(duì)比較高的主要是餐飲、服裝、金銀珠寶、化妝品,均受益于居民生活半徑打開(kāi)疊加低基數(shù);相對(duì)較低的是地產(chǎn)系的建筑裝潢、家電、家具,邏輯上是去年下半年地產(chǎn)銷售下行周期的后續(xù)影響。汽車、手機(jī)去年和今年4月同比的兩年算數(shù)平均分別只有3.2%、-3.6%,顯示收入預(yù)期約束下耐用消費(fèi)品需求疲弱。
第四,固定資產(chǎn)投資環(huán)比為-0.64%,已屬于連續(xù)第二個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。單月同比為3.9%,其中大口徑基建投資為7.9%,低于前值的9.9%;制造業(yè)投資為5.3%,低于前值的6.2%;地產(chǎn)投資為-7.2%,低于前值的-5.9%。值得注意的是,前4個(gè)月民間投資累計(jì)同比增速為0.4%。
第五,地產(chǎn)銷售面積增速出現(xiàn)單月走弱,4月同比為-11.8%。對(duì)投資端指標(biāo)來(lái)說(shuō),新開(kāi)工單月同比變化不大,沒(méi)有進(jìn)一步上行,而竣工同比增速上行5個(gè)點(diǎn),對(duì)應(yīng)施工部分同比再度掉頭回落。與上述特征對(duì)應(yīng)的是資金來(lái)源指標(biāo)的回踩,其中定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款增速繼續(xù)慣性上行,但國(guó)內(nèi)貸款增速掉頭向下,反映施工端的收縮;自籌資金降幅擴(kuò)大,反映行業(yè)信用條件的下行和投資意愿的下行。
第六,城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%,略低于前值,可能和服務(wù)業(yè)的好轉(zhuǎn)有關(guān),可以印證的是外來(lái)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率的下行;但16-24歲調(diào)查失業(yè)率進(jìn)一步上行至20.4%,這一讀數(shù)為2018年有這一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)以來(lái)最高;由于青年人群調(diào)查失業(yè)率會(huì)存在畢業(yè)季的季節(jié)性,每年年內(nèi)高點(diǎn)一般處于7月份,后續(xù)仍存上行壓力。
第七,整體來(lái)看,4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)承壓特征明顯。五一假期服務(wù)業(yè)一度有快速恢復(fù)跡象,市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)存在較高期望,但環(huán)比的0.49%對(duì)應(yīng)消費(fèi)恢復(fù)程度仍明顯低于疫情之前,尤其汽車手機(jī)等可選消費(fèi)尚在低谷;實(shí)際上這也提示一個(gè)事實(shí),即服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈短,服務(wù)業(yè)景氣對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用相對(duì)受限。出口和固投才是需求端的主體。4月出口表現(xiàn)中性,而固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速跌至5%以下,意味著投資整體上對(duì)經(jīng)濟(jì)仍是拖累,其中地產(chǎn)投資初步的回升趨勢(shì)又出現(xiàn)回踩,基建也并未進(jìn)一步加速形成支撐作用。簡(jiǎn)言之,總需求不足依然是經(jīng)濟(jì)主要問(wèn)題。如一季度政治局會(huì)議指出的,恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上來(lái)說(shuō),總需求不足會(huì)表現(xiàn)為價(jià)格下行,以及財(cái)政(政府部門)、盈利(企業(yè)部門)、就業(yè)(居民部門)數(shù)據(jù)存在壓力。
第八,對(duì)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō),4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)短期增加對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂,降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。不過(guò)前期已陸續(xù)有PMI數(shù)據(jù)、信貸數(shù)據(jù)在先,市場(chǎng)預(yù)期已初步調(diào)整,即經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下修的影響已逐步隱含在定價(jià)之內(nèi);政策信號(hào)將是后續(xù)定價(jià)的關(guān)鍵。從貨幣政策條線來(lái)說(shuō),壓降存款利率等作用于負(fù)債端的政策將提高融資供給能力,參照2022年經(jīng)驗(yàn),下一步可能會(huì)過(guò)渡向資產(chǎn)端的政策,比如以政策性開(kāi)發(fā)性金融工具帶動(dòng)重大項(xiàng)目投資,穩(wěn)定融資需求。但在目前的增長(zhǎng)中樞之下,單一條線的政策似乎不足以應(yīng)對(duì),有必要以更具有“組合拳”特征的宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需。因?yàn)榻衲闓DP兩年復(fù)合增速大概率在4-5%(6%對(duì)應(yīng)兩年復(fù)合4.5%),同樣缺少經(jīng)驗(yàn)參考坐標(biāo),市場(chǎng)在邏輯上會(huì)以政策力度來(lái)推斷合意的GDP底線,并把增速假設(shè)推演至中期一系列定價(jià)時(shí)段。
正文
4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)需要看環(huán)比。2022年4月處疫情影響的主要時(shí)段,工業(yè)增加值、社零等均為負(fù)增長(zhǎng),所以今年同期同比數(shù)據(jù)缺少坐標(biāo),統(tǒng)計(jì)局沒(méi)有公布兩年復(fù)合增速,相對(duì)來(lái)說(shuō)環(huán)比會(huì)更有參照意義。從環(huán)比來(lái)看,工業(yè)、投資均為負(fù)增長(zhǎng),壓力尤其明顯;消費(fèi)增速大約是疫情前環(huán)比折年增速的70%左右。
2022年4月,工業(yè)增加值環(huán)比為0.16%,同比為-2.9%;社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比為-0.02%,同比為-11.1%;固定資產(chǎn)投資環(huán)比為-1.37%,單月同比為1.8%。
低基數(shù)導(dǎo)致同比缺少坐標(biāo);統(tǒng)計(jì)局沒(méi)有公布兩年復(fù)合增速;所以環(huán)比指標(biāo)是主要參考。
工業(yè)增加值環(huán)比為-0.47%。2011年以來(lái)工業(yè)增加值只有四次環(huán)比負(fù)增長(zhǎng),前三次分別是2020年1月、2月,2022年11月,均與疫情影響有關(guān)。從主要工業(yè)產(chǎn)品來(lái)看,由于地產(chǎn)投資偏弱,粗鋼、鋼材、水泥等產(chǎn)量不佳。汽車產(chǎn)量絕對(duì)值偏低,同比高達(dá)59.8%主要是基數(shù)影響。同樣是低基數(shù),智能手機(jī)產(chǎn)量同比只有-5.9%,顯示需求低位;在汽車、消費(fèi)電子等產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的背景下,今年前4個(gè)月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比只有1.3%,明顯低于整體。太陽(yáng)能電池是少數(shù)產(chǎn)量增速穩(wěn)定的產(chǎn)品之一,同比為69.1%。
4月粗鋼、鋼材、水泥產(chǎn)量同比分別為-1.5%(前值6.9%)、5.0%(前值8.1%)、1.4%(前值10.4%)。
汽車產(chǎn)量為201.8萬(wàn)輛,低于前值的260.8萬(wàn)輛;同比為57.4%,主要是因?yàn)槿ツ晖诨鶖?shù)較低。
智能手機(jī)產(chǎn)量同比為-5.9%,較3月的-6.7%略有收窄,但其中主要應(yīng)是基數(shù)影響,去年3、4月份同比分別為3.1%、-3.8%。
太陽(yáng)能電池產(chǎn)量同比為69.1%,和前值69.7%相比變化不大;去年3-4月同比分別為18.8%、20.8%。
社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比為0.49%,這一數(shù)字低于3月的0.78%,以及疫情前2019年月環(huán)比均值的0.69%,但好于去年四季度每個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng),且相較工業(yè)來(lái)說(shuō)還是要平穩(wěn)一些。簡(jiǎn)單理解就是,疫情前的環(huán)比0.69%對(duì)應(yīng)8.6%的環(huán)比折年率;這個(gè)4月的環(huán)比0.49%則對(duì)應(yīng)6.0%的環(huán)比折年率。從表觀增速來(lái)看不同門類,可分為三種:同比相對(duì)比較高的主要是餐飲、服裝、金銀珠寶、化妝品,均受益于居民生活半徑打開(kāi)疊加低基數(shù);相對(duì)較低的是地產(chǎn)系的建筑裝潢、家電、家具,邏輯上是去年下半年地產(chǎn)銷售下行周期的后續(xù)影響。汽車、手機(jī)去年和今年4月同比的兩年算數(shù)平均分別只有3.2%、-3.6%,顯示收入預(yù)期約束下耐用消費(fèi)品需求疲弱。
4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額0.49%的環(huán)比增速相當(dāng)于2019年0.69%環(huán)比增速的71%。
4月餐飲收入同比為43.8%(去年同期-22.7%),服裝鞋帽零售同比為32.4%(去年同期-22.8%),金銀珠寶同比為44.7%(去年同期-26.7%),化妝品同比為24.3%(去年同期-22.3%)。
4月建筑裝潢同比為-11.2%(去年同期-11.7%),家具類同比為3.4%(去年同期-14.0%),家電類同比為4.8%(去年同期-8.1%)。
4月汽車零售同比為38.0%(去年同期-31.6%);通訊器材同比為14.6%(去年同期-21.8%)。
固定資產(chǎn)投資環(huán)比為-0.64%,已屬于連續(xù)第二個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。單月同比為3.9%,其中大口徑基建投資為7.9%,低于前值的9.9%;制造業(yè)投資為5.3%,低于前值的6.2%;地產(chǎn)投資為-7.2%,低于前值的-5.9%。值得注意的是,前4個(gè)月民間投資累計(jì)同比增速為0.4%。
從1-4月的累計(jì)增速來(lái)看,固定資產(chǎn)投資同比為4.7%(前值5.1%),其中增速相對(duì)最高的是基建投資,累計(jì)同比為9.8%(前值10.8%);其次是制造業(yè)投資累計(jì)同比的6.4%(前值7.0%);房地產(chǎn)投資累計(jì)同比-6.2%(前值-5.8%)。
從單月同比增速來(lái)看,上述三部分均有不同程度下行。
地產(chǎn)銷售面積增速出現(xiàn)單月走弱,4月同比為-11.8%。對(duì)投資端指標(biāo)來(lái)說(shuō),新開(kāi)工單月同比變化不大,沒(méi)有進(jìn)一步上行,而竣工同比增速上行5個(gè)點(diǎn),對(duì)應(yīng)施工部分同比再度掉頭回落。與上述特征對(duì)應(yīng)的是資金來(lái)源指標(biāo)的回踩,其中定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款增速繼續(xù)慣性上行,但國(guó)內(nèi)貸款增速掉頭向下,反映施工端的收縮;自籌資金降幅擴(kuò)大,反映行業(yè)信用條件的下行和投資意愿的下行。
4月地產(chǎn)銷售同比為-11.8%,低于前值的-3.5%。
4月地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比為-28.3%(前值-29.0%),竣工面積同比為37.3%(前值32.0%),施工面積同比為-45.7%(前值-34.2%)。
4月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比為0.8%(前值2.8%),其中定金及預(yù)售款同比為29.3%(前值13.6%),個(gè)人按揭貸款同比為22.0%(前值19.9%),國(guó)內(nèi)貸款同比為-12.4%(前值6.0%),自籌資金同比為-27.9%(前值-17.4%)。
城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%,略低于前值,可能和服務(wù)業(yè)的好轉(zhuǎn)有關(guān),可以印證的是外來(lái)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率的下行;但16-24歲調(diào)查失業(yè)率進(jìn)一步上行至20.4%,這一讀數(shù)為2018年有這一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)以來(lái)最高;由于青年人群調(diào)查失業(yè)率會(huì)存在畢業(yè)季的季節(jié)性,每年年內(nèi)高點(diǎn)一般處于7月份,后續(xù)仍存上行壓力。
4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%,低于前值的5.3%。其中本地戶籍人口調(diào)查失業(yè)率為5.1%,持平前值;外來(lái)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率為5.4%,低于前值的5.6%。
16-24歲調(diào)查失業(yè)率為20.4%,高于前值的19.6%;25-29歲調(diào)查失業(yè)率為4.2%,低于前值的4.3%。
整體來(lái)看,4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)承壓特征明顯。五一假期服務(wù)業(yè)一度有快速恢復(fù)跡象,市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)存在較高期望,但環(huán)比的0.49%對(duì)應(yīng)消費(fèi)恢復(fù)程度仍明顯低于疫情之前,尤其汽車手機(jī)等可選消費(fèi)尚在低谷;實(shí)際上這也提示一個(gè)事實(shí),即服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈短,服務(wù)業(yè)景氣對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用相對(duì)受限。出口和固投才是需求端的主體。4月出口表現(xiàn)中性,而固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速跌至5%以下,意味著投資整體上對(duì)經(jīng)濟(jì)仍是拖累,其中地產(chǎn)投資初步的回升趨勢(shì)又出現(xiàn)回踩,基建也并未進(jìn)一步加速形成支撐作用。簡(jiǎn)言之,總需求不足依然是經(jīng)濟(jì)主要問(wèn)題。如一季度政治局會(huì)議指出的,恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上來(lái)說(shuō),總需求不足會(huì)表現(xiàn)為價(jià)格下行,以及財(cái)政(政府部門)、盈利(企業(yè)部門)、就業(yè)(居民部門)數(shù)據(jù)存在壓力。
一季度政治局會(huì)議指出“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的,內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng),需求仍然不足”;“恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。積極的財(cái)政政策要加力提效,穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力,形成擴(kuò)大需求的合力”。
央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也指出了消費(fèi)、投資、出口三駕馬車均存在不同程度結(jié)構(gòu)性壓力:“從國(guó)內(nèi)看,疫情“傷痕效應(yīng)”尚未消退,居民收入預(yù)期還在恢復(fù),青年人就業(yè)壓力較大,消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn),政府投資撬動(dòng)社會(huì)投資仍存制約,全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩也可能使外需持續(xù)承壓”。
對(duì)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō),4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)短期增加對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂,降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。不過(guò)前期已陸續(xù)有PMI數(shù)據(jù)、信貸數(shù)據(jù)在先,市場(chǎng)預(yù)期已初步調(diào)整,即經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下修的影響已逐步隱含在定價(jià)之內(nèi);政策信號(hào)將是后續(xù)定價(jià)的關(guān)鍵。
從貨幣政策條線來(lái)說(shuō),壓降存款利率等作用于負(fù)債端的政策將提高融資供給能力,參照2022年經(jīng)驗(yàn),下一步可能會(huì)過(guò)渡向資產(chǎn)端的政策,比如以政策性開(kāi)發(fā)性金融工具帶動(dòng)重大項(xiàng)目投資,穩(wěn)定融資需求。但在目前的增長(zhǎng)中樞之下,單一條線的政策似乎不足以應(yīng)對(duì),有必要以更具有“組合拳”特征的宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需。因?yàn)榻衲闓DP兩年復(fù)合增速大概率在4-5%(6%對(duì)應(yīng)兩年復(fù)合4.5%),市場(chǎng)在邏輯上會(huì)以政策力度來(lái)推斷合意的GDP底線,并把增速假設(shè)推演至中期一系列定價(jià)時(shí)段。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn):宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期,經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期,地產(chǎn)下行超預(yù)期,通脹階段性下行超預(yù)期,海外加息的影響超預(yù)期,海外經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致出口下行超預(yù)期,貨幣政策調(diào)整超預(yù)期
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