原油大跌驅(qū)動燃油下跌，裂解價差向下調(diào)整概率大

2020年4月12日，OPEC+原油減產(chǎn)協(xié)議最終達(dá)成，各方同意2020年5月1日—6月30日將原油總產(chǎn)量減少970萬桶/天;7月1日—12月31日減產(chǎn)770萬桶/天;2021年1月1日—4月30日減產(chǎn)580萬桶/天。然而，減產(chǎn)在5月1日才開始實行，且減產(chǎn)數(shù)量仍難以匹配原油需求損失量，造成了減產(chǎn)前油價繼續(xù)下跌的局面，燃料油期貨主力合約跟隨下跌， 2005合約因上周倉單集中注冊承壓大幅下行。但在疫情沖擊邊際好轉(zhuǎn)的背景下，供需雙重施壓，原油的局面有望改善，史無前例的減產(chǎn)規(guī)?；?qū)⑼械子蛢r，在原油真正企穩(wěn)反彈之時，380燃料油裂解價差有望迎來下跌。

從歷史規(guī)律來看，380燃料油裂解價差與原油絕對價格走勢負(fù)相關(guān)。一旦原油價格企穩(wěn)反彈，大概率驅(qū)動380燃料油裂解價差走弱，2019年下半年因IMO驅(qū)動高硫380燃料油裂解價差斷崖式下跌至歷史低位-28美元/桶，之后一路飆漲至2020年4月1日的-0.5美元/桶，隨著原油暴跌過渡至逐步企穩(wěn)，輕質(zhì)油品裂解價差開始反彈，380燃料油裂解價差有概率開始向下調(diào)整。

運費與裂解價差有一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系，運費大致領(lǐng)先裂解價差30天，油輪運費與原油月差大致負(fù)相關(guān)。如果沒有疫情沖擊，2020年全球運力市場收緊，航運市場受到提振也是大概率事件，但原油暴跌后導(dǎo)致原油遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu)加深，浮倉囤油需求大增驅(qū)動運費大漲。5月1日原油減產(chǎn)協(xié)議生效，疫情邊際好轉(zhuǎn)后，深度升水的原油結(jié)構(gòu)有望得到改善，囤油需求減少，運費有望回到正常水平，那么運費對近端裂解價差的支撐有望減弱。

多因素驅(qū)動380內(nèi)外盤價差高位

燃料油期貨標(biāo)的是保稅380到岸價格，進(jìn)口依存度超過90%，內(nèi)外盤價差幫助錨定Fu區(qū)間。影響內(nèi)外盤價差的因素有亞太地區(qū)380燃料油供需情況、新加坡380燃料油貼水以及運費，運費影響東西價差從而影響西部—亞太高硫燃料油。

兩地月差趨近，證實兩地供需基本面變化不大。近期運費飆升，造成了內(nèi)外盤價差的大幅上漲，但是考慮運費后的新加坡到岸價格與燃料油期貨2009合約價差仍在低位，因此雖然燃料油期貨主力合約大幅下跌，但內(nèi)外盤價差仍相對穩(wěn)定，原油下跌主導(dǎo)了這波燃料油期貨下跌。

因此，支撐內(nèi)外盤價差高位的因素主要是運費。3月1日，新加坡—寧波8萬噸油輪運費是8美元/噸，4月24日該運費43.5美元/噸，漲幅達(dá)440%。從380燃料油供應(yīng)趨緊的基本面情況來看，疫情導(dǎo)致全球油品需求斷崖式下滑，全球煉廠檢修歷史新高，各地成品供應(yīng)大幅下降，對于380燃料油來說，供應(yīng)降幅超預(yù)期。此外，5月1日起，OPEC+國家開始執(zhí)行原油減產(chǎn)，沙特、俄羅斯減少的中重質(zhì)原油將加快全球原料輕質(zhì)化進(jìn)程，燃料油產(chǎn)量進(jìn)一步下降預(yù)期較足，近期運費飆升，導(dǎo)致東西套利空間被侵蝕，未來亞太380燃料油供應(yīng)大概率趨緊。經(jīng)過2020一季度高硫380燃料油銷量斷崖式下滑的現(xiàn)實后(2019年該預(yù)期已充分反映)，新加坡380燃料油銷量企穩(wěn)，這種供需不同的變化必將引發(fā)了不同的預(yù)期。

值得注意的是，目前市場對燃料油期貨的認(rèn)可程度較高，增倉下行仍代表多空分歧較大。相比原油期貨，燃料油期貨10噸/手的單位對產(chǎn)業(yè)客戶、機構(gòu)、個人投資者有較高吸引力。不過，與原油高度的相關(guān)性也是燃料油期貨持倉、成交屢創(chuàng)新高的原因之一。

未來多空分歧較大，等待進(jìn)一步確認(rèn)

近期燃料油期貨不斷增倉下行反映多空分歧巨大的現(xiàn)實。2020年IMO導(dǎo)致高硫380燃料油需求斷崖式下滑，新加坡3月高硫380燃料油銷量65.3萬噸，同比去年同期下降78%，高硫份額大部分被低硫取代，但隨著2019年年底380燃料油裂解價差觸底，供應(yīng)下降預(yù)期以及煉廠加工需求成為高硫380燃料油新驅(qū)動。

對于燃料油期貨空頭，持倉過大是不利因素?，F(xiàn)有倉單超過40萬噸，疊加2009新倉單注冊，最終倉單量可能會在100萬—200萬噸，當(dāng)下燃料油核定庫容121.7萬噸，未來如果交割庫不擴容，倉單有效期不縮短(倉單有效期最長2年)，如此高的持倉(超過80萬手，800萬噸)如果一直存續(xù)，對空頭來說是有一定壓力的。不過，臨近交割該持倉大概率是要下降的。

對于燃料油期貨多頭，倉單的消化是不利因素。按新加坡高硫380燃料油需求同比下降78%來計算，舟山2019年燃料油銷量400萬噸(按大部分高硫380燃料油假設(shè))，2020年舟山高硫380燃料油需求是88萬噸，那么，如果僅依靠船舶加注100萬噸倉單要消化超過一年時間，多頭可能要尋找380燃料油其他的需求出路。

對空頭來說，近期原油庫容不斷增加，倉儲費由0.2元/噸/天提升至0.4元/噸/天，未來有概率看到燃料油交割庫的批復(fù)(但考慮到高低硫轉(zhuǎn)換結(jié)束，低硫燃油是主流用油，380燃料油需求少沒必要占用太多交割庫容)。一方面?zhèn)}儲費有可能提升;另一方面，倉單有效期有可能會縮短(現(xiàn)在的燃料油倉單有效期過長，利于多頭占用庫容利用燃料油期貨結(jié)構(gòu)賺取月差)，通過提高倉儲費、縮短倉單有效期改變市場結(jié)構(gòu)能夠減少多頭對庫存資源的占用，更好地服務(wù)實體企業(yè)，但國內(nèi)的月差結(jié)構(gòu)與新加坡基本一致，并沒有因資金導(dǎo)致結(jié)構(gòu)扭曲。

對多頭來說，倉單有效期不縮短，倉儲費不提高，多頭可以在有效期內(nèi)不停的買近拋遠(yuǎn)，不需要考慮倉單最終的消化問題。近期原油趨穩(wěn)，2019年四季度美國、印度開始采購高硫燃料油作為煉廠進(jìn)料，且2001合約部分倉單，煉廠通過倉單注銷報關(guān)進(jìn)口作為了浙江某煉廠的加工原料，但在低油價背景下，高硫380燃料油的加工經(jīng)濟性較差，未來若原油大漲，主營煉廠供應(yīng)低硫燃油，外放渣油大降，市場能用于深加工的渣油資源較少的話，不排除煉廠對380燃料油的進(jìn)料需求大增。(作者單位：中信期貨)

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